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Este libro está dirigido a estudiantes de pre y postgrado como a analistas de Latinoamérica
que deben regularmente enfrentar el problema de valorar empresas. En la primera parte del
libro, cinco primeros capítulos, los lectores encontrarán la explicación y desarrollo de las
herramientas que permiten obtener los parámetros y el análisis para enfrentar un proceso de
valoración de empresas. En la segunda parte, capítulos seis al diez, se exponen diferentes
métodos de valoración (flujo de caja descontado, descuento de dividendos, método de
ingreso residual, método de comparables y método de opciones reales) para finalizar con un
capítulo dedicado al caso de fusiones y adquisiciones.
A diferencia de otros textos en esta área se proponen nuevas metodologías aplicadas para
enfrentar la proyección de Estados Financieros. Asimismo se utilizan varios ejemplos y en
especial casos reales que sirven a una mejor comprensión de cómo se aplican los modelos
de valoración a la práctica. Al final de cada capítulo se plantean preguntas y problemas que
permiten chequear adecuadamente la comprensión del material desarrollado.
Estamos convencidos que este texto ayudará a suplir la necesidad de contar con herramientas útiles que se pueden aplicar a países emergentes en el proceso de valorar empresas.
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TABLA DE CONTENIDO
Acerca de los Autores............ 13
CAPÍTULO 1 INTRODUCCIÓN A LOS MÉTODOS DE VALORACIÓN ...................... 17
I. PROCESO DE VALORACIÓN......... 20
II. MODELOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS ........................ 21
A. Modelos de Valuación Basados en el Balance ..........................21
B. Modelos de Valuación Absolutos.........................21
C. Modelos de Valuación Relativa ................. .......24
D. Métodos de Estimación de Precios a Través del Uso de Opciones Reales .............. 25
E. Otras Técnicas para Inversión: Análisis Técnico ......................... 26
III. PREGUNTAS Y PROBLEMAS ...... 27
Referencias ..................... 29
Anexo No1 ....................... 30
Anexo No2 ....................... 32
CAPÍTULO 2 ANÁLISIS DE LOS ESTADOS FINANCIEROS................. .... 35
I. INTRODUCCIÓN.................. 37
II. BALANCE GENERAL.............. 40
A. Equilibrio Financiero......... 42
B. Análisis Estático y Dinámico para el Balance General.......................... 45
III. ESTADO DE RESULTADOS ........48
A. Análisis Estático y Dinámico para el Estado de Resultados....................... 50
B. Punto de Equilibrio .......... 52
IV. ESTADO FLUJO DE EFECTIVO .... 54
A. Elaboración del Estado de Flujo de Efectivo ..................... .. 55
V. ANÁLISIS DE RAZONES FINANCIERAS...................... 57
A. Tipo de Ratios Financieros ... 58
B. Método de Análisis Dupont........................... 68
VI. OTRAS HERRAMIENTAS PARA EL ANÁLISIS FINANCIERO....................... 71
A. Gráfcos ...................... 71
B. Matriz de Correlación......... 72
C. Modelos de Regresión Lineal .......................... 73
VII. PREGUNTAS Y PROBLEMAS ...... 74
Referencias ..................... 76
CAPÍTULO 3 PROYECCIÓN DE ESTADOS FINANCIEROS...................... 77
I. INTRODUCCIÓN.................. 79
II. FLUJOS DE CAJA E IDENTIDADES CONTABLES ....................... 79
A. Primer Método: Política de Dividendos Constante ....................... 81
B. Segundo Método: Razón de Endeudamiento Constante ....................... 82
C. Tercer Método: Estructura de Capital Objetivo (Económica) Constante......... .. 83
III. APLICACIÓN A LA FIRMA CARCHRIS S.A. ............................ 84
A. Análisis de los Estados Financieros ................... . 85
B. Proyección de Estados Financieros (Política de Dividendos Constante) ........... 88
C. Proyección de Estados Financieros (Razón de Endeudamiento Constante)......... 98
D. Modelamiento con Estructura de Capital Objetivo Constante .......................105
IV. RESUMEN Y CONCLUSIONES ......110
V. PREGUNTAS Y PROBLEMAS ........110
Referencias .....................113
CAPÍTULO 4 RELACIÓN RIESGO-RETORNO .........................115
I. TEORÍA DE PORTAFOLIO..........117
A. Riesgo y Retorno de un Activo ..........................117
B. Riesgo y Retorno de un Portafolio.......................119
C. Frontera Efciente con dos Activos Riesgosos .......................129
D. Frontera Efciente con un Activo Libre de Riesgo y uno riesgoso.....................130
E. Portafolio Óptimo para N Activos..........................132
II. MODELO DE VALORACION DE ACTIVOS DE CAPITAL (CAPM)...........................137
A. Supuestos ....................137
B. Derivación del CAPM ..........139
C. Propiedades del CAPM .........143
D. Estimaciones de Betas de Acciones para el Mercado Chileno .........................144
E. Estimaciones de Tasa Libre de Riesgo y Premio por Riesgo de Mercado para Chile.....146
III. ESTIMACIONES REALIZADAS PARA CHILE............................156
IV. METODOLOGÍAS ALTERNATIVAS PARA ESTIMAR EL PREMIO POR RIESGO
DE MERCADO PARA CHILE BASADAS EN DATOS INTERNACIONALES .................157
A. Estimación del PRM............157
B. Estimación del PRM para el caso de Chile ...........................164
V. OTROS MODELOS DE VALORACIÓN Y CRÍTICAS AL USO DEL CAPM ........ ..............176
VI. RESUMEN Y CONCLUSIONES ......179
VII. PREGUNTAS Y PROBLEMAS ......179
Referencias .....................181
CAPÍTULO 5 COSTO DE CAPITAL..........................187
I. BONOS CORPORATIVOS Y ACCIONES ........................189
A. Bonos Corporativos ...........189
B. Acciones................. ....196
II. ESTRUCTURA DE CAPITAL EN UN MUNDO CON IMPUESTOS A
LAS EMPRESAS Y COSTO DE CAPITAL .........................199
A. Proposición I de M&M, en un Mundo con Impuestos ................... ...203
B. La Tasa de Costo de Capital de la Compañía ......................................205
C. Proposición II de M&M, en un Mundo con Impuestos ...................................208
D. Proposición III de M&M, en un Mundo con Impuestos ..........................................209
E. Estructura de Capital Objetivo...........................................211
F. Consideraciones Finales: ¿Qué ocurre en los casos en que no existe
una estructura de capital objetivo? ......................212
VALORACIÓN DE EMPRESAS
III. RIESGO Y TASA DE COSTO DE CAPITAL ........................213
A. Modelo de Hamada (1969)......215
B. Incorporación de Deuda Riesgosa (Rubinstein, 1973)...........................226
C. Riesgo y Negocios Organizados como Holding ........................229
IV. ESTIMACIÓN DEL BETA DEL NEGOCIO DE TELEFONÍA FIJA EN CHILE .................230
V. ESTIMACIÓN DEL COSTO DE CAPITAL DE COPEC...........................230
A. Estructura de Capital........234
B. Clasifcación de Riesgo de COPEC ..........................235
C. Patrimonio Económico.........235
D. Estimación del Costo Patrimonial y del Costo de Capital de la Empresa ..........236
V. RESUMEN Y CONSIDERACIONES FINALES ...................... .241
VI. PREGUNTAS Y PROBLEMAS ......242
Referencias ....................247
Anexo No1: Formulario...........248
Anexo No2 ......................250
CAPÍTULO 6 MÉTODO DE FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
Y VALOR PRESENTE AJUSTADO.......253
I. INTRODUCCIÓN.................255
II. FLUJOS DE CAJA DESCONTAD....256
A. Modelo Fundamental de Valoración .....................257
B. Modelo con Crecimiento al Infnito ........................262
C. Flujos de Caja de los Activos y Flujos de Caja de los Inversionistas..............264
III. MÉTODO PRÁCTICO DE VALORACIÓN......................266
A. Determinación del Capital de Trabajo Operativo Neto (CTON)..........................269
B. Costo de Capital ............270
C. Valor Terminal de la Empresa ........................271
D. Tasa de Retención y Rentabilidad de los Proyectos ......................272
E. Valor del Patrimonio ........275
IV. APLICACIÓN A VALORACIÓN DEL LABORATORIO MQA S.A.............................276
A. Proyección de las Ventas ....276
B. Costo de Capital y Valor de la Empresa ........................283
V. VALOR PRESENTE AJUSTADO......285
A. Empresa con Pérdidas Acumuladas................... ..286
B. Valoración de Concede S.A. ...........................287
VI. RESUMEN Y CONCLUSIONES .....289
VII. PREGUNTAS Y PROBLEMAS .....290
Referencias ............... ....301
CAPÍTULO 7 MODELO DESCUENTO DE DIVIDENDOS ................. ...303
I. MODELO DE UN PERIODO.........306
A. Tasa de Retorno Esperada a Partir del Modelo de un Periodo ........................307
II. MODELO MULTIPERÍODO ........307
III. EL MODELO DE CRECIMIENTO DE GORDON...................... ...309
A. Tasa de Retorno Esperada a Partir del Modelo de Crecimiento de Gordon...........311
A DE CONTENIDOS
IV. MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS EN DOS ETAPAS:
CRECIMIENTO CONSTANTE EN CADA ETAPA .........................312
V. MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS EN DOS ETAPAS: MODELO H ..............313
VI. MODELOS DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS EN TRES ETAPAS ........................314
VII. MODELO DE INGRESO RESIDUAL ..........................................316
VIII. RESUMEN Y CONCLUSIONES .......................................319
IX. PREGUNTAS Y PROBLEMAS ..........................................319
Referencias ....................................321
CAPÍTULO 8 MÉTODO DE MÚLTIPLOS, COMPARABLES O RELATIVOS ........................323
I. INTRODUCCIÓN.......................................325
II. MÚLTIPLOS MÁS USADOS .............................................325
A. Precio/Utilidad (P/UT) o Alternativamente Llamado PER .........................................327
B. Precio/Valor Libro Acción (P/VL), Llamado También P/BV ........................................329
C. VF/EBITDA, Llamado También EV/EBITDA.........................................329
D. VF/Ventas, También Llamado FV/Sales...........................................331
III. EMPRESAS COMPARABLES Y MEDIDA CENTRAL ...........................................332
IV. APLICACIÓN A EMPRESAS CMPC S.A................................................333
A. Empresas de Industrias Similares ..........................................334
B. Valoración por Múltiplos de CMPC ...............................................340
C. Estimación más Reciente ..........................341
V. EVIDENCIA EMPÍRICA .............343
A. Precisión de la Metodología de Valoración por Múltiplos..........................344
B. Selección de las Medidas Relevantes de Valor................ ..........345
VI. RESUMEN Y CONSIDERACIONES FINALES ...........................346
VII. PREGUNTAS Y PROBLEMAS ........346
Referencias .......................347
CAPÍTULO 9 ANÁLISIS DE OPCIONES REALES ............................349
I. OPCIONES .......................351
II. VALORACIÓN DE OPCIONES...........................353
A. Valoración por Neutralidad al Riesgo ............................354
B. Binomial a Lognormal............355
C. Valoración por Black y Scholes............................356
III. PARIDAD PUT-CALL..............358
IV. PARIDAD APLICADA A VALORACIÓN DE EMPRESAS ..........................360
V. MÉTODO DE OPCIONES REALES.............................360
A. Defnición y Tipos de Opciones...........................361
B. Ejemplos y Aplicaciones.........362
VI. RESUMEN Y CONSIDERACIONES FINALES ...........................368
VII. PREGUNTAS Y PROBLEMAS ........369
Referencias ............. .........370
VALORACIÓN DE EMPRESAS
CAPITULO 10 FUSIONES Y ADQUISICIONES ....................371
I. DEFINICIONES...................373
A. Tipos de Fusiones..............374
B. Otros Conceptos Relacionados .....................374
II. MOTIVOS PARA F&A .............375
A. Sinergías......................375
B. Problemas de Agencia ..........377 Diversifcación........... ......380
D. ...............................383
E. Hubris.........................384
III. VALORACIÓN DE UNA FUSIÓN ...........................385
A. Laboratorio IMC S.A. ..........385
B. Laboratorio MQA ...............390
C. Fusión de MQA e IMC............390
IV. CONTROL CORPORATIVO ..........391
A. Caso Toma de Control: CENCOSUD/ALMACENES PARIS............................ 392
V. RESUMEN Y CONSIDERACIONES FINALES .........................393
VI. PREGUNTAS Y PROBLEMAS ......395
Referencias ....................395
Anexo No1: Ley de OPA y Toma de Control....................... .397
Anexo No2: Caso Toma de Control CENCOSUD/ALMACENES PARIS...........................400
Acerca del Autor
El PROFESOR CARLOS MAQUIEIRA ES UNO DE LOS CUATRO CHILENOS QUE A PUBLICADO EN LAS REVISTA FINANCIERAS DE MAYOR PRESTIGIO EN EL MUNDO .
Carlos Maquieira, fusión y dividendo
"La gran recompensa es validarte en el mundo científico". Ése es, a juicio de Carlos Maquieira, director de la escuela de postgrado de Economía y Negocios de la Universidad de Chile, la mayor gratificación de publicar en alguna de las revistas top en finanzas.
Él cuenta con papers difundidos en dos de las cinco publicaciones más prestigiosas en esta materia. Uno de ellos es "Dividend initiations and earning surprises", Financial Management, 1998.
Es un paper empírico que estudia el inicio de dividendos -incluye también al Nasdaq- y es una cita obligada en los cursos especializados en fusiones y adquisiciones.
También el "98 salió publicado en The Journal of Financial Economics otro artículo titulado "Wealth creation versus wealth redistributions in pure stock-for stock mergers", que habla sobre la creación de valor en las fusiones de empresas y cómo se redistribuye la riqueza.
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